Chesapeake Gold nach PFS unter Druck: Ein Musterbeispiel für den Vertrauensverlust im Minensektor

Chesapeake Gold (V.CKG) entwickelt mit dem Metates Projekt in Durango State die größte Gold- und Silber Lagerstätte in Mexiko. Die Reservenbasis umfasst 18,5 Millionen Unzen Gold, 526 Millionen Unzen Silber und 4,2 Milliarden Pfund Zink. Letzte Woche legte der Developer nach etlichen Verzögerungen die vorläufige Machbarkeitsstudie vor. Die ökonomischen Kennzahlen sehen auf den ersten Blick sehr ansprechend aus:

Highlights of the Preliminary Feasibility Study @ 8% Discount Rate*:

• Proven and probable mineral reserves of 18.5 million ounces gold, 526 million ounces silver and
4.2 billion pounds of zinc
• Average annual production for years 2 through 7 of 845,000 ounces gold, 25.1 million ounces
silver (1,309,000 ounces gold equivalent*) and 190 million pounds zinc, at an average gold
equivalent cash cost of $410 per ounce, net of zinc credits
• 25 year mine life with average annual production of 659,000 ounces gold, 15.9 million ounces
silver (954,000 ounces gold equivalent*) and 143 million pounds zinc, making it one of the largest
gold and silver mines in the world, with an average life of mine (“LOM”) gold equivalent cash cost
of $489 per ounce, net of zinc credits
• Average annual net operating income of $976 million in operating years 2 through 7 with
cumulative LOM pre-tax net operating income of $10.7 billion
• Initial capital cost of $4.36 billion including $631 million in contingency costs and excluding
sustaining capital costs of $584 million
• At base case metal prices, pre-tax capital payback of 4.2 years and 5.1 years after-tax
• Net present value (“NPV”) pre-tax of $3.90 billion at an 8% discount rate generating an IRR of
20.5%, and after-tax NPV of $2.36 billion and 16.2% IRR

* Quelle: Chesapeake Annouces Positive Pre-Feasibility Study For Metates Project (http://www.chesapeakegold.com/downloads/ChesapeakeGold_2013_01_31_117.pdf)

Die gewaltige Reservenbasis und der kalkulierte Produktionsplan von jährlich 954.000 Unzen Goldäquivalent machen Metates zu einer der größten, potentiellen Gold- und Silberoperationen der Welt. Die direkte OPEX abzüglich Beiprodukteinnahmen beträgt lukrative 410 USD pro geförderte Feinunze Gold bzw. niedrige 6,51 USD pro Tonne Erz. 

Weshalb ist die Kursreaktion nach dieser PFS so verhalten und weswegen wird Chesapeake gegenwärtig mit lediglich 10% des ausgewiesenen pre-tax NPV von 3,9 Milliarden USD bewertet?

In der aktuellen, schwerwiegenden Phase für Minengesellschaften interessieren sich potentielle Investoren vor allem für Projekte mit geringe(re)n Risikofaktoren. Das Interesse an Großprojekten mit einer relativ geringen Verzinsung ist in den letzten 24 Monaten nahezu verblasst. Das bekamen alle low grade bulk tonnage Developer im Goldsegment zu spüren. Demnach werden bei den Risikoanalysen gerade als Erstes vor allem die prognostizierten, anfänglichen Kapitalkosten (Initial CAPEX) inkl. der Aufrechterhaltungskosten der Minenoperation (Sustainable CAPEX) fokussiert. Denn die Investitionsspielräume sind bei den Produzenten aufgrund der harten Kosteninflation limitiert. Und genau hier stellt bsp. auch Metates - erst einmal rein nominal betrachtet - ein enormes Risiko dar. Die gesamte LOM-CAPEX beläuft sich auf immense 4,94 Milliarden USD (Initial: 4.360 Mio. USD, Sustainable: 584 Mio. USD).

An dieser Stelle ein Blick in die Vergangenheit, der einen Vergleich zwischen den kalkulierten Minenkosten aus der PEA von 2010 darlegen soll. Chesapeake publizierte am 21. April 2010 die PEA für Metates, in der die gesamte CAPEX einst auf 3,19 Milliarden USD kalkuliert wurde. Diese PEA umfasste zu dieser Zeit 17,4 Millionen Unzen Gold. 

Nun der Blick auf die Entwicklung der Kosten und die in den Machbarkeitsstudien verwendeten Ressourcen- und Reservenbasis. Die jüngste PFS umfasst 18,5 Millionen Unzen Gold. Das entspricht einer Steigerung von ca. 1,1 Millionen Goldunzen gegenüber der PEA. Der pre-tax NPV auf die Goldunze gerechnet beträgt nach der PFS real rund 210 USD/Oz. So impliziert die Steigerung der in der ökonomischen Studie verwendeten Ressourcen(/Reserven) einen diskontierten Wert von rund 230 Mio. USD (NPV). Die Steigerung der Beiprodukt-Reserven außen vorgelassen, erhöhte Chesapeake den NPV von Metates im Base-Case seit Frühjahr 2010 um die dargestellten 230 Mio. USD (Basis PFS). 

Nun der entscheidende Punkt: Was ist mit den Kosten in derselben Zeit geschehen? Vor allem im Verhältnis zu der oben geschilderten NPV-Steigerung der Goldreserve. Die prognostizierten Gesamtkosten der Minenoperation sind nach der aktuellen PFS um 1,75 Milliarden USD (init.+sust.) gestiegen. Hier wird jetzt die verhaltene Marktreaktion nachvollziehbar, denn das Verhältnis von Kosten- und realer NPV-Entwicklung ist absolut schockierend. Die zusätzlichen Kapitalaufwendungen bzw. die CAPEX-Korrektur ist ca. 650% höher als die NPV-Steigerung (co-product basis). Die gesamte CAPEX ist binnen 2,5 Jahren um knapp 55% gestiegen. Die Cash Costs (net of by-product) für eine Unze Gold Eq. haben sich im gleichen Zeitraum um 53,5% von 267 USD auf 410 USD erhöht. Die Kostenprognosen der PEA waren somit unter dem Strich komplett unrepräsentativ und haltlos. Hinsichtlich dieser Begebenheiten ist es nachvollziehbar, dass jegliche Investoren das Risikoprofil dieser Mega-Lagerstätte nach der PFS zunehmend als sehr bedenklich betrachten. 

Quelle: chesapeakegold.com

Der kalkulierte Cashflow, der NPV und der In-Situ Value können noch so enorm hoch sein - wenn das Kostenprofil insgesamt ungünstig und sehr risikoreich ist - sinkt der Marktwert des Projekts in Krisenzeiten wie diesen erheblich und die ökonomischen Kennzahlen blenden. Und genau das ist die Message, welche der Markt bei solchen Projekten gegenwärtig sendet. Versetzen Sie sich an dieser Stelle in die Rolle der Investoren. Die Kosten für die Minenoperation auf Metates betragen knapp 5 Milliarden USD, und diese sind noch relativ konservativ gerechnet, vor allem im Hinblick auf die Kostenprognosen. Die Konstruktion der 1. Operationsphase wird schätzungsweise mindestens 1,5 Jahre in Anspruch nehmen. So könnte nach der Ramp-Up Phase die kommerzielle Förderung  und damit der 1. Cashflow ca. 2 Jahre nach Konstruktionsstart beginnen (Annahme: fully permitted, construction ready, fully financed). Ganze zwei Jahre haben die Investoren dann 5 Milliarden USD Kapital gebunden und sind in dieser Zeit den Metallpreisen komplett ausgeliefert. Können die Kostenprognosen nicht exakt eingehalten werden, sind die Auswirkungen auf die Margen immens. Und genau bei dieser Art von Großprojekten sind schließlich nicht nur die operationellen Risiken gewaltig. So lässt sich nachvollziehen, weshalb Investoren die oben genannten Risiken für einen after-tax NPV von 2,36 Mrd. USD und einer Verzinsung von 16,2% im Base-Case gegenwärtig mehr wie scheuen. 

Auf der Investorenseite sind folgende Annahmen logisch und nachvollziehbar: Das kollektive Versagen von ökonomischen Studien im Minensektor über die letzten 2-3 Jahre hat das Vertrauen erheblich geschädigt und limitiert gewiss die Risikobereitschaft bei stagnierenden Metallpreisen und einer bis dahin anhaltenden Kosteninflation. Dieses Verhalten wird sich auch keinesfalls schnell ändern, denn die Zurückgewinnung von Vertrauen braucht Zeit und den Beweis von harten Fakten.

Nichtsdestotrotz kann eine Chesapeake als ein mögliches Übernahmeprojekt für die Majors der Branche gehandelt werden. Auf langfristige Sicht und im Hinblick auf die nächste Hausse stellt das Unternehmen mit dieser Bewertung ggfs. eine attraktive Chance dar. Jedoch wird alles von der Risikobereitschaft der Majors und Investoren abhängen, und diese durchfahren trotz hoher Metallpreise bekanntlich gegenwärtig die schwierigste Phase seit dem Jahrtausendwechsel. Ohne eine erfolgreiche Eindämmung der Kosteninflation, der Verbesserung der Verlässlichkeit von Wirtschaftlichkeitsstudien und/oder ohne steigende Metallpreise (sofern sie mehr als die Kosten steigen), bleiben die Großprojekte wie Metates vermutlich erst einmal auf dem Abstellgleis.